Риски усиливают последствия пандемии и украинская война

12 июля, 2023

7481

Когда высокий уровень капитальных инвестиционных расходов подпитывал устойчивый рост инфляции в Китае в период с 1991 по 2011 годы, власти быстро взяли ситуацию под контроль, и на протяжении последнего десятилетия индекс потребительских цен (ИПЦ) редко превышал 2% (в сравнении с 5,4% в 2011 году). Сегодня, когда в большинстве экономически крупных стран власти теряют контроль над ценовой стабильностью, сумеет ли Китай сдержать инфляцию в нынешнем году и в следующем?

Для ответа на этот вопрос стоит вспомнить, как Китаю удалось обуздывать инфляцию в прошлом десятилетии. Важно, что правительство воздерживалось от новых раундов значительного бюджетного и монетарного стимулирования, а благодаря возросшей автономности центрального банка темпы роста эмиссии денег и кредитования перестали пассивно следовать за инвестиционными проектами.

После 2015 года центральный банк Китая применяет осторожные, благоразумные подходы и скорректировал направления кредитования, чтобы поддержать отрасли с избыточными долговыми коэффициентами. Отрасли, крайне загрязняющие природу, и сектор недвижимости (в прошлом они способствовали быстрому росту ВВП) столкнулись с финансовыми репрессиями. Одновременно центральное правительство терпимо относилось к минимальным темпам роста экономики, которые обеспечивали неуклонный рост занятости.

Сегодня это терпеливое отношение подверглось испытанию. Тотальные карантины из-за пандемии, особенно в Шэньчжэне и Шанхае, нанесли серьёзный урон экономике Китая. Во втором квартале 2022 года ВВП Шанхая снизился почти на 14%. Тем временем сектор недвижимости (традиционно вносящий один из главных вкладов в совокупный спрос) начал превращаться в тормоз экономики. В 2020 году правительство Китая установило «три красные черты» для ограничения доступа этого сектора к кредитованию: размеры обязательств девелоперов недвижимости не должны превышать 70% размеров их активов, чистый долг не должен превышать собственный капитал, а количество денежных средств на балансе должно быть равно сумме краткосрочных заимствований.

Эти новые долговые коэффициенты, наряду с пандемией Covid-19, создали мощное давление на отрасль. Когда-то процветающим девелоперам теперь грозит серьёзный долговой кризис. Некоторые проекты строительства жилья теперь отложены или приостановлены, а покупателям домов в некоторых городах пришлось прекратить ежемесячные выплаты по ипотеке со второй половины прошлого года.

Хорошая новость в том, что Китай действительно удерживает инфляцию под контролем. В первой половине года ИПЦ вырос на 1,7%, а правительственный прогноз инфляции на 2022 год равен примерно 3%. Плохая новость в том, что, хотя экономика Китая избежала перегрева, ценой этого успеха стало устойчивое замедление темпов роста ВВП и даже рецессия в некоторых зонах.

В этой связи официально прогнозируемые темпы роста ВВП на 5,5% в этом году не будут достигнуты. Во втором квартале 2022-го темпы роста экономики Китая оказались чуть выше нуля. И хотя, благодаря сравнительно сильному экспорту, в первом полугодии ВВП всё же вырос на 2,5% (год к году), реальные темпы роста ВВП должны составить как минимум 8% во второй половине года, чтобы по итогам 2022-го достичь целевого уровня 5,5%, а это, конечно, вряд ли случится. Тем самым центральному правительству, скорее всего, придётся пересмотреть нижний порог своих прогнозов роста на июль-декабрь в сторону понижения до 6% (вместо 8%) и, соответственно, темпы роста за весь год до 4-4,5%.

На этом фоне правительство Китая планирует начать новый раунд стимулирования до конца года. Поскольку безработица растёт (уровень безработицы среди лиц в возрасте от 16 до 24 лет достиг в июне 19,3%, что на четыре процентных пункта выше, чем год назад), стимулирование срочно необходимо. Впрочем, премьер-министр Ли Кэцян очень мудро подчеркивает, что важно не переборщить со стимулами.

В прошлом стимулирование принимало форму избыточных инвестиций в инфраструктуру. Но сегодня у Китая ограниченное пространство для манёвра. Одно из главных ограничений – это огромный долговой навес после мощного раунда стимулирования в 2009-2011 годах. Этот навес создаёт серьёзные риски для финансовой системы. Основная часть ликвидности, которую можно было бы использовать для инвестиций в дополнительные инфраструктурные проекты, должна будет поступать от местных финансовых компаний специального назначения и от продажи облигаций местных властей. Недавно власти попросили банки развития Китая открыть новые кредитные линии на 1,1 трлн юаней ($163 млрд) для поддержки инфраструктурных проектов, тем не менее всё же могут потребоваться новые бюджетные расходы – и новые долги.

Ещё одно ограничение для программ стимулирования – угроза импорта инфляции. Последствия пандемии, наряду с эффектом украинской войны, повышают инфляционные ожидания в большинстве западных стран, где уже наблюдается быстрый рост потребительских цен: в июне в США и Великобритании ИПЦ превысил 9%, а в еврозоне оказался выше 8%. Если взглянуть на Азию, то в Южной Корее ИПЦ вырос в июне на 6% (год к году); это самые высокие темпы инфляции с ноября 1998 год. Темпы роста ИПЦ в Японии (2,4%) превышают целевой уровень центрального банка уже третий месяц подряд.

Поскольку Китай является крупным экспортёром энергоресурсов и продовольствия, ему будет трудно изолировать себя от этой глобальной тенденции. Два фактора позволяют объяснить, почему ИПЦ в Китае пока не подскочил.

Во-первых, все китайские импортёры энергоресурсов и продовольствия – это гигантские госпредприятия, контролируемые государством, их ценовые решения жёстко регулируются. Пока инфляционные ожидания не сформировались, рост стоимости импорта не перекладывается на потребителей. Этот факт находит отражение в индексе цен производителей Китая, который годами демонстрирует меньшую, чем ИПЦ, стабильность.

Во-вторых, хотя Китай импортирует множество критически важных товаров, товары, учитываемые при расчёте ИПЦ, в основном поставляются из местных источников. И, как и в случае с импортёрами, цены, устанавливаемые государственными производителями для конечных потребителей, не в полной мере отражают изменение их стоимости из-за госконтроля.

Взять, к примеру, свинину, самый важный товар, влияющий на ИПЦ в Китае – на его долю приходится 2,5% индекса. Контрциклическое регулирование свиноводства и государственное субсидирование производителей свинины помогают в значительной мере удерживать сравнительно стабильные цены на их продукцию, а значит, и ИПЦ.

Впрочем, хотя такое регулирование помогает смягчить внешние шоки на стороне предложения, снижение доходов или увеличение субсидий повысят нагрузку на бюджет, особенно на фоне глобальной инфляции. Прибавьте сюда уже и так напряжённую ситуацию с финансами местных властей, а также огромные издержки политики нулевого Covid, и получится, что возможности правительства увеличивать и финансировать государственные капитальные расходы будут серьёзно ограничены.

В этом контексте становится понятно, почему правительство Китая решило утвердить скромный пакет стимулирования. Избыточно мощные стимулы, как ясно показывает опыт, почти неизбежно приведут к излишней монетарной экспансии, что вызовет всплеск инфляции, создавая новые проблемы для экономики Китая в предстоящие годы.